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伯恩斯坦——SAP SE（SAP.GR）2026年二季报前瞻——S/4迁移现实与AI叙事的角力（附下载）

晰数塔互联网快讯
2026-07-27 23:02

（来源：星星星星闪耀X）

SAP将于7月23日盘后发布2026年二季报，伯恩斯坦维持“跑赢大盘”评级及276欧元目标价（较现价有约99%上行空间）。报告核心聚焦于S/4HANA迁移的实际进度与AI叙事之间的平衡，认为当前市场低估了S/4的剩余迁移空间，而AI更多是加速迁移的工具而非独立收入来源。

二季度业绩预计小幅超预期：伯恩斯坦预测总营收99.15亿欧元（固定汇率同比+12%），云订阅收入63.38亿欧元（+25%），非IFRS运营利润率29.6%，EPS 1.84欧元（+23%），均略高于市场共识。核心关注指标“当前云积压订单”（CCB）增速预计维持在24-25%的区间，这将有力支撑市场对2026财年指引及中期云增长的信心。

S/4迁移跑道仍被低估：基于专有分析，目前SAP ECC存量客户中仅约55%已完成向S/4的迁移，随着官方支持截止日期临近，剩余45%的客户转换需求将为未来云收入增长提供坚实支撑，这一进程至少可持续至2027年。ERP作为企业核心基础设施，需求韧性较强，受宏观经济波动影响相对较小。

AI定位为迁移加速器：投资者对AI短期变现仍存疑虑，但SAP将AI嵌入业务流程（如Joule助手、商业数据云）的策略，正有效推动客户进行云现代化改造。收购Reltio和Dremio强化了数据整合能力，有望提升客户留存率和客单价，但财务贡献尚需时日，短期内难成独立收入支柱。

六大核心市场辩论：

1. CCB增长可持续性：多头认为24-25%增速可持续，空头担忧一季度高点为暂时现象，若二季度CCB增速跌破23%将引发担忧。

2. AI变现能力：多头看重SAP独有的业务数据优势，空头指出复杂许可结构和实施难度阻碍客户采用非SAP AI方案。

3. 2026财年指引风险：多头认为一季度开局强劲已降低全年达标风险，空头指出下半年依赖宏观稳定及积压订单顺利转化，中东局势等外部因素带来不确定性。

4. 利润率扩张极限：多头看好云规模效应和AI提效带来持续利润率扩张，空头认为容易实现的成本削减已基本完成，未来需依赖更难兑现的AI生产力提升。

5. 商业数据云与并购价值：多头视其为继ERP后的新增长平台，空头担忧Reltio等收购整合难度大，财务回报不明朗。

6. 估值与情绪修复：股价年初至今下跌约34%，预期已充分重置。若二季度CCB和AI需求超预期，有望触发显著估值修复；反之，若增长持续疲软，市场将质疑其进入结构性低增长阶段。

财务预测方面，预计2026财年营收406.38亿欧元（+10.4%），调整后EPS 7.54欧元（+23.6%）；2027财年营收464.91亿欧元（+14.4%），调整后EPS 9.02欧元（+19.6%）。公司目标2026年自由现金流约100亿欧元，并通过100亿欧元股票回购计划及提高分红回馈股东。主要风险包括S/4迁移慢于预期、AI变现不及预期、利润率提升受阻及地缘政治波动。