从3美元到122美元：一个泡沫幸存者的二十五年
文｜傅蔚冈
上海金融与法律研究院研究员
顶峰与谷底
5月13日，思科发布季度财报。盘后，股价跳涨近20%，当晚触及122美元。
财报本身的内容并不复杂：本季和全年指引全面超预期，AI订单大幅上调。但这份财报的真正意义，不在于这一季的数字，而在于它确认了一件市场一直半信半疑的事——一家在互联网泡沫中跌至历史谷底的公司，正在被人工智能重新带回历史的舞台中央。
思科的历史最低价，是3.236美元。
从3美元到122美元，中间隔了二十五年。这段时间里发生了什么，值得认真梳理一遍：不只是为了理解思科，更是为了理解我们今天正在经历的这场技术狂潮，终将走向何处。
漫长的沉默
要理解思科今天的位置，必须先回到2000年3月。
那是互联网泡沫的顶峰。思科的股价从1995年的约2美元，五年之内涨至79美元，涨幅3800%。市值一度接近5800亿美元，短暂超越微软，成为全球市值最高的公司。
这个数字在当时震动了整个金融界。一家卖路由器和交换机的硬件公司，凭什么值这么多钱？
答案在于那个时代对互联网的集体想象。互联网正在改变世界，这一点没有人怀疑。而路由器和交换机是互联网的基础骨架，没有它们，数据就无法流动。
思科在这个市场拥有压倒性的份额，从1995年到2000年，营收从20亿美元增至190亿美元，年复合增长率超过55%。这样的增速，配上互联网时代的想象空间，市场给出5800亿美元的定价，似乎有其内在逻辑。
逻辑本身没有问题，问题在于定价已经把遥远的未来提前折现到了当下。
这就是"price in"的含义。市场越是对一个好故事形成共识，这个共识本身就越危险。因为共识意味着预期已被充分定价，此后任何低于预期的现实，都会成为股价下跌的理由，哪怕那个现实在绝对意义上仍然是好的。思科此后二十年的营收增长了三倍，但这个“好”早在2000年就被提前消费了。
2000年下半年，泡沫开始破裂。互联网企业的订单消失，电信公司的资本支出骤降，思科的营收增速从55%跌至负增长。股价从79美元一路下行，到2002年触底时，已经跌至9.5美元，跌幅超过88%。两年时间，5000亿美元的市值灰飞烟灭。
然而思科并没有倒下。这个细节至关重要，却常常在关于互联网泡沫的叙事中被略过。泡沫破裂之后，思科依然是盈利的。它裁减了8500名员工，关闭了部分生产线，但核心业务从未崩溃。企业网络还需要维护，数据中心还在运转，互联网的流量每年仍在增长。交换机和路由器，一台接一台，还是有人在买。
思科的问题从来不是业务，而是定价。它被市场用一个不可能如期兑现的未来来定价，然后当现实的节奏慢于预期时，为此承受了长达二十多年的代价。
意外的重生
泡沫之后的那段岁月，是思科历史上最难写的一章，因为它的主要特征是：什么都没有发生。
营收在缓慢但稳定地增长。2000年约190亿美元，2010年约400亿美元，2022年约520亿美元。每一年，数字都在变大；每一年，这家公司都不在科技新闻的头版。
那时占据媒体版面的，是苹果重返巅峰的传奇，是谷歌和Facebook席卷广告市场的故事，是智能手机重新定义计算范式的浪潮。思科在这些叙事里缺席：它只是那根埋在地下的管道，人们只在它出故障的时候才会想起它的存在。
2011年，思科宣布首次派息。以今天的眼光来看，这个决定背后有一种深刻的自我认知：公司在告诉市场，高增长的时代结束了，我们是一家成熟的、能够持续产生现金流的企业，而不是下一个颠覆者。从增长股到价值股，是一种体面的身份转换，也是一种务实的生存选择。
但这个转型并不足以解决更根本的困境，危机马上就来了。
2010年代，云计算开始重塑企业IT的基础架构。亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云，把计算和存储从企业自建的机房搬到了云端。这对思科构成了结构性的威胁。如果企业不再自己建网络，物理交换机和路由器的需求就会萎缩。
于是思科开始系统性地向软件和订阅服务转型，试图把自己从一家硬件公司重塑为一家软件公司，但这条路走得并不顺畅。硬件工程师的文化、既有产品线的惯性、来自Juniper和华为的竞争压力，让每一步转型都比预期艰难。
2024年3月，思科以280亿美元的现金价格完成了对网络安全和数据分析软件公司 Splunk 的收购，这是它历史上最大的一笔并购。市场对这笔交易的评价颇为分裂：支持者认为网络安全是增长赛道，批评者认为出价高估了协同效应，执行风险被低估。股价的反应耐人寻味，它既没有暴涨，也没有暴跌，继续在四五十美元区间平静地震荡。
整整二十余年，无论思科做了什么，市场的反应始终是沉默。它的股价就像一个被锁住了天花板的人，努力生长，却始终触不到2000年的高点。
AI的到来，改变了这一切，但不是以人们通常预期的方式。
思科没有做AI芯片，没有训练大语言模型，也没有推出面向消费者的AI产品。它的重新激活，来自一个更朴素的逻辑：大规模AI计算需要大规模的网络基础设施。
训练一个现代大型语言模型，需要数以万计的GPU协同工作。这些GPU之间的通信延迟，直接影响训练效率，因此AI数据中心对网络带宽和延迟的要求，远比传统数据中心苛刻。
思科专为数据中心设计的Silicon One芯片系列、高速以太网交换机，在这个场景里重新变得不可或缺。2025年11月，思科CEO罗宾斯披露：思科单季AI基础设施订单已达13亿美元，而这个数字在两年前几乎为零。
这正是幸存者红利最难被预测的地方。当云计算时代来临，没有人能够事先断言思科会在下一个浪潮里受益，甚至许多人认为云计算会加速思科的衰落。它的重新崛起，不是因为公司做出了某个天才的战略选择，而是因为它守住了一个在二十多年的低谷期间不受待见、但具有根本价值的核心能力——理解和构建高性能网络的工程能力。这个能力在PC时代有用，在互联网时代有用，在云计算时代勉强有用，在AI时代突然变得极其珍贵。
A股镜像
思科的故事，在今天的A股市场有一个高度对称的镜像，“易中天”。
“易中天”不是一个人，而是三家公司的合称：新易盛（300502）、中际旭创（300308）、天孚通信（300394）。
它们是中国光模块和光器件产业的龙头，也是这一轮AI算力热潮在A股最耀眼的受益者。过去一年，三家公司股价涨幅分别达到949%、936%和757%。其中中际旭创市值已站稳万亿元关口，位列A股第11位，三家合计市值约1.89万亿元。
这个涨幅背后，有真实的业务逻辑。AI数据中心对高速光模块的需求，是真实且迫切。中际旭创2025年年报显示，归母净利润107.97亿元，同比增长108.78%；新易盛2025年净利润95.32亿元，同比增长235.89%。这不是讲故事，是实实在在交出来的业绩。
但业绩真实，不等于估值合理。中际旭创的市盈率一度超过75倍，天孚通信更高达120倍以上——这意味着市场在定价时，已经把未来数年的高速增长全部折现到了今天的股价里。而这正是2000年思科的处境：业务没有任何问题，问题在于股价走在了业务的前面太远。
思科在2000年同样如此。它的业务在此后二十年里增长了三倍，但买在顶峰的投资者，等了二十五年才回本。“易中天”的业务成色，无疑是真实的；它们能否守住核心技术优势，穿越AI建设期结束后不可避免的需求节奏放缓，也是大概率可以期待的。
但定价透支的代价，思科已经替后来者演示过一遍了。
回本
5月13日那份财报之后，思科的夜盘价报123.6美元；历史最低：3.236美元。
这二十五年里，思科从未停止盈利，从未停止增长，也从未逃脱2000年顶峰定价留下的阴影，直到AI把它重新点燃。
技术革命的逻辑和资本市场的逻辑，从来不在同一个时间维度上运行。技术可以等待需求成熟，可以在一个漫长的低谷期默默积累能力；资本等不了，它需要在可见的未来里兑现预期。两者之间的错位，制造了泡沫，也制造了幸存者。
二十五年前在顶峰买入思科的投资者，如果不计通货膨胀，也不计这二十五年里资金的机会成本，那么去年12月刚刚回本。
他们等到了，但这不是一个励志故事。这是一个关于定价与时间的故事，一个关于技术革命如何选择幸存者、又如何让幸存者的投资者付出代价的故事。
每一个今天押注AI基础设施的人，都应该把这个故事读完。（注：本文不构成投资建议）
发布于：浙江
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